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华创宏观:6000亿金融工具劈开资本金枷锁
发布日期:2022-09-15 19:02    点击次数:62

  文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师:张瑜

  主要观点

  一、6000亿金融工具劈开资本金枷锁

  年内基建关键看什么?实物工作量。如修了几里路、建了几座桥。

  实物工作量的瓶颈是什么?资本金缺口。资本金不到位,项目建设无法推进。

  资本金缺口如何弥补?前有专项债作资本金,现有政策性、开发性金融工具。

  6000亿金融工具,够弥补缺口吗?测算下半年资本金同比增量创7年新高。

  能撬动多少投资?测算可拉动6万亿总投资,1.2~1.8万亿年内投资。

  后续怎么看?6000亿或只是序章,后续批次或陆续有来,迎基建高配时代。

  二、有何不同?五维比较金融工具与专项债作资本金

  专项债作资本金像斧头,势大才能力沉(地方切块,倾斜大省)、挥动较为费劲(进财政预算,风险偏好更低);金融工具像剑,劈砍更为灵活(不搞地方切块,主看项目)、突刺效果更佳(SPV投放,风险偏好更高), 具体来看:

  (一)资金类型:均限于重大投资项目,金融工具占比有上限

  符合条件的金融工具和专项债可作重大投资项目资本金,前者不得占超50%。

  (二)撬动倍数:金融工具理论撬动更高,更“雪中送炭”

  用项目总投资除以金融工具规模,可得其撬动倍数。 如农发行首批900亿基础设施基金拉动总投资过万亿→万亿/900亿对应11倍撬动(注:非项目实际杠杆率,含其他资本金撬动,金融工具实际撬动或约4~5倍)。

  11倍撬动高吗?只是“正常发挥”——理论撬动即可达10倍(详见正文)

  撬动越高越好吗?数字好看或只是“锦上添花”。如假设金融工具占项目总投资比重1%,将对应100倍撬动,但未实质解决资本金缺口。

  但可以确定的是,越接近理论撬动,越“雪中送炭”。如农发基础设施基金11倍撬动仅略高于10倍理论撬动,反映其接近顶格使用(占资本金50%/占总投资10%)、有效弥补资本金缺口。

  专项债作资本金的撬动更偏“锦上添花”:理论撬动5倍,小于金融工具的10倍;今年高达17倍,明显高于理论撬动,但主要是其占项目资本金仅12%,大幅低于金融工具(近50%)→高撬动主要来自其他资本金。

  (三)发行/偿还主体:金融工具由SPV自负盈亏,专项债仍由省级政府担责

  金融工具的发行主体是政策性银行,由其设立的SPV(基础设施基金)进行股权投资,不进财政预算,盈利非核心目标、更强调社会效益→风险偏好更高。

  专项债作资本金,本质仍是专项债,由省级政府发行并依法承担全部偿还责任,进财政预算,项目收入分账管理,确保还本付息资金安全→风险偏好更低。

  (四)分配原则:金融工具主看项目,项目多、财力差地区受益大

  成熟项目多、但财力债务状况较差的地区受益金融工具较大,如广西、云南。

  (五)投向结构:金融工具领域更广,门槛更低

  领域更广:金融工具重点投向三类项目中,包括了专项债可投项目。

  门槛更低:金融工具投向收益性较差的农林水利较多,项目门槛更低。

  三、撬动多少?或拉动6万亿总投资,1.2~1.8万亿年内投资 (详见正文)

  四、未来怎样?6000亿或只是序章,迎接基建高配时代

  6000亿是终点吗?首批快发+次批快补类似2015~2017年,更多批次或陆续有来。

  如何理解金融工具的政策逻辑?年内看,可对冲卖地资本金缺口;更长期看,地产基建的中期切换或正发生,高配基建+低配地产时代或已来(详见正文)。

  风险提示:疫情超预期,金融工具后续投放不及预期。



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